近年來，民營中醫(yī)連鎖賽道迎來資本化熱潮，諸多區(qū)域龍頭紛紛尋求上市融資，以期突破發(fā)展瓶頸。哈爾濱譽研堂中醫(yī)門診集團(tuán)股份有限公司（簡稱“譽研堂”）作為深耕北方市場的民營中醫(yī)連鎖機構(gòu)，于2026年1月正式向港交所遞交上市申請，為進(jìn)一步提升發(fā)行效率，僅10多天后又增設(shè)聯(lián)席整體協(xié)調(diào)人。
招股書顯示，譽研堂憑借膏方業(yè)務(wù)實現(xiàn)62.1%的高毛利率，2025年前三季度營收達(dá)2.84億元，同比增長96.6%。但看似亮眼的業(yè)績背后，卻暗藏區(qū)域綁定、合規(guī)瑕疵、擴張乏力等多重核心困局。
區(qū)域依賴?yán)Ь执?/strong>
根據(jù)招股書，譽研堂的增長根基依附于北方區(qū)域。專家稱，這種深度綁定的地域布局，既是其發(fā)展的優(yōu)勢，也是制約其資本化估值與長期增長的一大桎梏。
招股書顯示，截至2026年1月，公司48家線下醫(yī)療機構(gòu)全部集中于北方六省市，且均為自建自營機構(gòu)，其中37家位于東北三省，其余分布在山東、河北、天津，未在南方或海外布局任何分支機構(gòu)。2025年前三季度，僅遼寧、黑龍江兩省就分別貢獻(xiàn)38.8%、29.4%的線下收入，再加上吉林省貢獻(xiàn)14.1%的收入，整體超八成收入來源于東北地區(qū)。
潘悅 制圖
根據(jù)弗若斯特沙利文咨詢公司統(tǒng)計，按2024年中醫(yī)門診及中醫(yī)診所產(chǎn)生的總收入計，譽研堂位居全國所有民營連鎖中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)供應(yīng)商第五名、北方地區(qū)第二名。
譽研堂認(rèn)為，中藥臨方制劑預(yù)計將突破院內(nèi)配方的框架，透過網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院、藥房連鎖店及智能醫(yī)療平臺等管道拓展應(yīng)用場景。與此同時，中藥臨方制劑將與中醫(yī)診斷治療服務(wù)深度融合，推動創(chuàng)建診療一體化的整體解決方案。此趨勢不僅能擴大病人群體，亦能提升治療依從性及療效，促使中藥臨方制劑從區(qū)域性產(chǎn)品轉(zhuǎn)型為全國乃至國際化的供應(yīng)品。
但有業(yè)內(nèi)人士指出，中藥臨方制劑是具有區(qū)域性特征的產(chǎn)品，且譽研堂的“非遺膏劑”口碑與“全生命周期診療模式”均是基于北方市場長期運營沉淀形成，未來能否快速復(fù)制到文化語境、消費習(xí)慣迥異的南方區(qū)域，仍存在較大挑戰(zhàn)。更關(guān)鍵的是，全自建自營的重資產(chǎn)模式進(jìn)一步鎖定了其跨區(qū)擴張路徑。
多重合規(guī)隱憂凸顯
醫(yī)療行業(yè)的合規(guī)性是資本市場審核的核心要點，而譽研堂在消防、產(chǎn)權(quán)、社保、醫(yī)療責(zé)任等多個領(lǐng)域存在的合規(guī)瑕疵，成為其赴港IPO路上的“隱形地雷”，也暴露了其內(nèi)部治理的粗放性。
消防與物業(yè)產(chǎn)權(quán)合規(guī)是最突出的短板。招股書披露，截至最后實際可行日期，公司33個租賃物業(yè)尚未完成消防備案：21個租賃物業(yè)用作持牌醫(yī)療機構(gòu)，12個租賃物業(yè)用作支持營運，其中僅有9個正在進(jìn)行消防備案。根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，醫(yī)療機構(gòu)未完成消防備案，最高可面臨每個物業(yè)5000元罰款，且可能被責(zé)令整改。
物業(yè)產(chǎn)權(quán)問題同樣存在法律隱患。公司擁有兩項總建筑面積約3192平方米的自有物業(yè)，但尚未申領(lǐng)房地產(chǎn)權(quán)證，并且有54份租賃協(xié)議未向相關(guān)機關(guān)登記。
社保公積金欠繳與醫(yī)療責(zé)任保險缺失，進(jìn)一步暴露其合規(guī)短板。招股書披露，2023年、2024年及2025年前三季度，公司累計欠繳社保及公積金金額分別達(dá)90萬元、180萬元和160萬元。更值得警惕的是，公司未投保醫(yī)療責(zé)任保險，倘患者因醫(yī)療事故、診所內(nèi)意外事故或其他服務(wù)相關(guān)問題提出索賠，公司將需承擔(dān)損失或責(zé)任。
此外，核心業(yè)務(wù)的政策不確定性進(jìn)一步加劇了合規(guī)風(fēng)險。譽研堂主要通過“全生命周期診療模式”提供中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)，將醫(yī)療咨詢與處方藥物（包括個人化中藥臨方制劑及院內(nèi)制劑）整合為一個連續(xù)的治療過程。招股書表示，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)監(jiān)管制度的變化，尤其是中醫(yī)醫(yī)療改革政策的變化，可能會對公司的業(yè)務(wù)營運和未來擴張產(chǎn)生重大影響。
在業(yè)內(nèi)人士看來，譽研堂的多重合規(guī)隱憂，是其港股IPO進(jìn)程中最主要、最直接的實質(zhì)性障礙，也是決定其能否過會的核心變量。
資金、人才等面臨瓶頸
譽研堂赴港IPO的核心訴求之一，是募集資金支撐其規(guī)?；瘮U張的策略性布局：計劃在2026年、2027年、2028年、2029年分別開設(shè)約30間、35至40間、40至45間、50至55間新持牌醫(yī)療機構(gòu)。但值得注意的是，目前公司仍面臨著資金缺口大、核心人才稀缺、供應(yīng)鏈脆弱等多重瓶頸。
譽研堂透露，一間標(biāo)準(zhǔn)機構(gòu)的預(yù)計初始投資在100萬元至200萬元之間，用于裝潢、設(shè)備及其他相關(guān)開支。而資金短缺是制約其擴張的首要難題。
招股書披露，公司過往存在凈流動負(fù)債的情況，2023年和2024年凈流動負(fù)債分別為1220萬元和2200萬元。對此，公司解釋稱，由于以現(xiàn)金購置物業(yè)、廠房及設(shè)備，為新醫(yī)療機構(gòu)訂立新租賃協(xié)議，導(dǎo)致流動租賃負(fù)債增加。
核心醫(yī)師稀缺也成為限制其進(jìn)一步擴張的重要原因。譽研堂坦言，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)高度依賴具備扎實理論基礎(chǔ)與豐富臨床經(jīng)驗的專業(yè)人士，中藥臨方制劑是根據(jù)中醫(yī)師辨證施治而開立的定制處方，合資格人才的培訓(xùn)周期漫長。目前，譽研堂僅有292名直接聘用的全職醫(yī)療專業(yè)人員，其中醫(yī)師154名。隨著門店擴張加速，醫(yī)師資源缺口將進(jìn)一步擴大。
此外，供應(yīng)鏈的脆弱性也威脅著其盈利穩(wěn)定性。譽研堂表示，供應(yīng)鏈對于中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)的質(zhì)量及功效至關(guān)重要。中藥臨方制劑高度依賴優(yōu)質(zhì)藥材，原材料來源、質(zhì)量及穩(wěn)定性直接影響療效，而優(yōu)質(zhì)藥材常受地域性、季節(jié)性及栽培條件限制，導(dǎo)致采購困難且成本波動劇烈。
業(yè)內(nèi)人士稱，譽研堂赴港IPO，是民營中醫(yī)連鎖機構(gòu)試圖通過資本化突破發(fā)展瓶頸的一次嘗試，但其背后的區(qū)域依賴、合規(guī)隱憂與擴張瓶頸，共同構(gòu)成了當(dāng)前困局。高毛利、高復(fù)購的光鮮數(shù)據(jù)，難以掩蓋其商業(yè)模式的脆弱性與可能持續(xù)的風(fēng)險隱患。
